过去八年，10年期国债收益率的年度极差已从2015年的90.79个基点，下降至今年以来的39.38个基点。随着中枢的下移，债券行业正在进入红利退去后的新投资时代。
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赌地产企业个别债券的兑付和“闭眼买”城投债并不是可持续的投资方式。当前，无论是信用债还是利率债，都对投资者提出了更高的要求。要想在新的市场趋势下生存，投资者还需开辟新的路径。
利率债愈发低波动化
“低利率、低波动”已成为我国利率债市场的常态。
据上海证券报记者统计，2015年10年期国债收益率最高3.704%，最低2.7961%，其极差为90.79个基点；而今年以来截至10月21日，10年期国债收益率最高2.9341%，最低2.5403%，其极差为39.38个基点。无论是波动程度还是绝对收益率，利率债皆大幅下行。
这背后实际反映的是我国经济发展模式的转变。从中长期的视角来看，2018年以前，我国的经济周期基本上以地产周期为主导，经济呈现高波动、弹性大的特征。由于长久期利率债和宏观经济密切相关，短久期利率债和资金面相关，因而债券市场也具有高波动的特点，投资者采取主动波段操作的策略具有较大的空间。
不过，随着我国经济由原来的“高速增长”逐步转向“高质量发展”，政策也更加克制、更加注重跨周期调节，经济的波动性降低，债券市场的波动也明显减弱。
在低利率、低波动的市场环境下，票息收益和波段操作收益空间被压缩了。无论是通过信用资质下沉还是拉长久期，获取阿尔法收益越来越难，主动择时波段操作的空间在下降。
信用债逐步分化
信用债和利率债最大的不同就是它具有违约风险。违约风险分为两类：第一类为还本付息出现问题的违约风险，第二类为估值出现问题的广义信用风险。
在2014年之前，信用债的票息比利率债要高，买入即刚性兑付，其与利率债最大的区别是流动性低于利率债。但是在2014年“超日债”首次违约之后，投资者开始担心信用风险，就出现了个体的信用分化。
2016年，由于宏观经济变化，信用债开始出现行业性、板块性的分化。这是一个逐步演变的过程，首先出现分化的是当时产能过剩的行业，例如钢铁、煤炭等。之后是城投和地产板块，板块的数量也在不断增加。
不过，随着地产行业出清、地方政府化隐债的进行，出现实质性信用风险的企业越来越少。
一些投资机构的信评从业者因此对记者感叹，以后可能面临下岗的风险。如果信用债不存在信用风险，那么从中寻求收益也要靠波段交易。
这样的趋势使得信用债交易量近年来得到了明显提升。从2018年至2023年的年度数据来看，我国信用债市场年交易量占债券存量规模的比重依次为23.3%、26.03%、30.94%、34.99%和39.93%。
不过，美国信用债市场年交易量占债券存量规模比重常年保持在500%左右。这表明，虽然我国债券市场的流动性增速有较大提高，但相较于美国，仍有很大的改进空间。
近两年大火的银行二级资本债和永续债便是波段交易变多的代表。一方面，“二永债”属于次级债券，与普通商业银行金融债相比，其保持了一定的品种利差。在利率水平较高时期，债券市场上存在着大量城投债、地产债等票息较高的信用债品种，这一利差不足以吸引太多的投资者。但随着利率水平的趋势性下降及其他高票息品种信用风险的暴露，实质性违约风险较低的高票息资产越发稀缺，“二永债”品种利差的相对价值提升，逐渐吸引了各类投资者。
另一方面，“二永债”的久期较长，不仅静态票息较高，在利率下行周期进行交易还可以获得较多的资本利得，是博取价差收益的极佳工具。
未来债市投资方向
增强利率债量化交易、衍生品运用的能力、高收益债市场可能是未来债券投资的方向。
事实上，我国利率债的发展仍有很大空间。提升整个市场的流动性，需要更多的投资者参与交易。目前不少长期资金买入债券仍以持有到期为主，他们注重在绝对收益率较高时去配置债券，对债券的交易并不重视。
多位市场人士对记者表示，国内的债券量化研究较少，投资实操有限，一是因为此前债市的钱好赚，没有量化交易的欲望和动力，二是因为对于量化的认知没有达到一定高度。
在国内债市，市场的驱动逻辑很大程度上是宏观逻辑，未来金融机构可以根据主要宏观数据设计利率债低频交易模型，以及更高频日内策略等。另外，也应该积极发展债券借贷、利率互换以及债券场外衍生品的衍生工具，扩大其参与者的范围，为市场提供更多对冲利率波动风险的衍生工具。
值得注意的是，我国债券发行距离全面市场化及完全意义上的注册制仍有“一步之遥”。根据发达国家债券市场的发展经验来看，其在全面完善信息披露机制后，债券发行基本全面依靠市场定价。即使是信用风险较高的发行主体，也可以通过相对较高的融资成本获批发行，即通常所说的高收益债券。
而目前我国发行的债券多集中于AA级以上的债券，低评级的债券发行仍然较为困难，继而导致规模较小、缺乏抵押品和增信渠道的民营企业难以在债券市场融资。
未来，若想真正体现信评的价值和投资者择券的能力，应该积极发展高收益债市场，这样既可以避免一级市场中结构化发行等利益输送问题，又可为资质差的民营企业融到资金。
（文章来源：上海证券报）
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